Análise de Balanços em tempo de IFRS
IFRS prejudica a análise por múltiplos e o cálculo dos dividendos
Por André Rocha
in ValorInvest, 07/03/2012
A adoção do padrão contábil internacional IFRS trouxe maior volatilidade às demonstrações financeiras de companhias de setores regulados como o de energia elétrica e o de concessão de gás. Com isso, a análise baseada em múltiplos (P/L ou FV/EBITDA) e a distribuição de dividendos ficam penalizadas. Veja o caso da Comgas.
Anteriormente, o incremento de algumas despesas derivado da aquisição da energia dolarizada de Itaipu e do maior uso de energia térmica, por exemplo, não impactava diretamente as demonstrações de resultado do exercício (DRE). O incremento da despesa era contabilizado no ativo regulatório não transitando pela DRE em um primeiro momento. O lucro das companhias era mais estável e, com isso, o cálculo dos dividendos também. Esse aumento do dispêndio afetava o caixa das companhias, mas a restituição só ocorria no reajuste tarifário.
Sob o IFRS, essas despesas não são mais contabilizadas como ativo regulatório, indo diretamente para o resultado. As oscilações que antes eram restritas à geração de caixa, agora também afetam o resultado e com isso os dividendos calculados podem apresentar maior volatilidade.
Para mostrar como os efeitos do IFRS tornam o resultado mais volátil e prejudicam a análise por múltiplos é importante observar o caso da Comgas, concessionária de distribuição de gás no Estado de São Paulo. Relatório do analista Márcio Prado, da Santander Corretora, é bastante didático sobre o assunto. Em 2011, com o incremento do custo do gás, o EBITDA (medida simplificada da geração de caixa) foi fortemente impactado sob os princípios do IFRS. O EBITDA de 2011 da companhia alcançou R$ 716 milhões, enquanto o indicador teria atingido R$ 1.008 milhões caso o reajuste tarifário tivesse sido concedido em 2011. Uma diferença relevante de 41%. Esse incremento de custo será compensado ao longo de 2012 com o ajuste da tarifa aprovado em dezembro passado. Assim os múltiplos 2011 da Comgas sob a ótica do IFRS foram bem elevados – FV/EBITDA de 9,9x e P/L de 24,9x. Contudo, após o ajuste das tarifas, os múltiplos de 2012 tendem a ser mais atrativos – FV/EBITDA de 6,2x e P/L de 9,5x. Um analista de mercado que baseasse suas análises sobre os múltiplos de 2011 teria considerado as ações de Comgas caras, o que teria sido um erro, pois o reajuste a ser concedido compensaria o incremento do custo. Para entender melhor o múltiplo FV/EBITDA, veja post "Como ler o múltiplo FV/EBITDA?" de 15/09/2011.
A Santander Corretora está otimista com as ações de Comgas. Além do incremento substancial do EBITDA e lucro em 2012, as ações de Comgas negociam com desconto em relação às do setor elétrico quando se leva em conta o múltiplo FV ("firm value") sobre ativo regulatório. Enquanto as ações de Comgas estão cotadas a 1,2x FV/ativo regulatório, a média do setor elétrico está em 1,5x. Segundo Prado, esse desconto não é merecido, pois o retorno real do contrato da Comgas é de 9,55% a.a., maior do que o retorno regulatório das geradoras e distribuidoras, de 7,5% a.a.. Com isso Comgas tende a ser mais rentável do que as companhias elétricas. Outro ponto positivo é que a administração da companhia já anunciou a migração para o Novo Mercado o que tende a trazer maior visibilidade para a companhia. O potencial de valorização para as ações preferenciais (CGAS5) é de 26% tomando por base o preço alvo do Santander e a cotação de fechamento de 06.03.11.
